国泰君安：2021年对抗“杀估值”的20只龙头

　　汽车：汽车产销在2月砸坑后快速进入复苏期，经济修复下产销展现巨大弹性，从行业销量企稳到持续维持快速增长，汽车行业的盈利优势未来将从头部企业扩散到整个乘用车整车板块。

　　2020年2月汽车产销量同比增速分别为-79.82%和-79.08%，5月以后汽车销量增速持续保持在10%以上。从本轮汽车复苏周期来看，2020年4月以来汽车销量数据的强劲主要来源于乘用车强势表现。

　　从下半年来乘用车产量及销量数据来看，整体呈现出产销两旺的趋势，其中乘用车产量数据自6月疫情恢复正常状态以来持续维持同比正增长，11月达到232.9万辆，同比增长11.6%，接近2017年底的高位。而销量数据改善幅度更为明显，自5月销售完全能恢复以来当月同比稳定在10%-15%以上，其中11月销量229.7万台，同比11.6%。

　　当下广义货币高增速惯性、居民可支配收入提升支撑汽车销量。从历史经验来看，人均可支配收入、广义货币供给提升带动汽车零售销量，居民杠杆率的提升对汽车消费带来一定负面影响，同时政策方面如购置税的变化也会对汽车销量带来明显影响。

　　随着经济修复进入纵深，居民人均可支配收入持续修复支撑汽车销量。广义货币增速尽管边际收紧，但在货币政策“不急转弯”的定调下，依靠前期高增速惯性仍将保持较高增速，有利支撑汽车销量。

　　居民杠杆率方面，尽管宽信用下当前居民杠杆率增速有所抬头，但趋势较缓影响较小。而同期居民储蓄率提升明显，2020年一至二季度金融机构住户存款大幅上升，有力保证下一阶段居民消费力。

　　政策方面，2020年11月18日国务院常务会议指出，消费遭受疫情严重冲击，恢复正常增长有不少困难。作为促进消费的手段之一，要稳定和扩大汽车消费。

　　2020年10月20日，国家发改委新闻发言人孟玮表示，下一步将推动汽车和家电消费转型升级，促进汽车限购向引导使用转变，鼓励各地出台促进老旧汽车置换政策。发改委、国常会指引下有望出台相应政策，利好汽车销量增长。推荐标的：吉利汽车、长安汽车、爱柯迪。

　　02 基因二：光伏/新能源车产业链

　　光伏：光伏产业技术周期较短，产业链核心技术路线仍未完全确定，尤其是在电池片领域，正由PERC向HJT技术转变，转变后光伏电池效率将提升到25%以上。是否具有技术优势将成为竞争能力的核心。

　　1)硅片：大型化趋势确立，提升盈利能力。硅片环节迎来重大技术换代，即硅片大型化趋势，大硅片成本更低，售价更高，能够提升企业盈利能力。隆基主推166、18X型大硅片，中环主推210型大硅片，都将显著提升盈利能力。

　　2)电池片：大硅片PERC电池仍是主流，等待HJT等新技术成熟。电池片环节投资较大，技术路线不稳定，对技术变革较为敏感。目前HJT等新电池技术仍未完全成熟，短期内大硅片与PERC技术结合产生的大电池仍是当下主流。但电池效率明显提升下，HJT将是未来10年电池环节的平台型技术。

　　3)光伏玻璃：2.0mm玻璃普及双面趋势大大提速。双面组件至少可以提升发电量10%。新的2.0mm研发量产完成后，双面玻璃总厚度降低到4mm，比3.2mm厚度仅增加25%，结合边框减重、背板节省，总重量仅增加1kg，解决了行业痛点，预计2020年能够看到双面玻璃趋势大大提速。

　　4)胶膜：POE胶膜将跟随双面组件趋势而快速发展。双面组件趋势受玻璃减重影响而解决核心痛点，趋势确认。新型POE胶膜相较于传统的EVA胶膜，更适用于双面组件，将跟随行业趋势而加速增长。

　　5)逆变器：逆变器环节更新换代快，非常有利于头部企业巩固竞争优势加速提升份额。逆变器基本每1-1.5年就会更新一代产品，这就导致企业需要大量投入研发，逆变器企业研发费用率普遍在5%-10%，若无法维持较大的投入很容易被市场淘汰。

　　6)光伏设备：硅片环节单晶已大规模替代多晶，大硅片的迭代有望继续带来设备更新需求，电池片环节技术迭代正在进行时，将是未来光伏设备更新换代的最大成长动力和需求来源。

　　技术创新之下，光伏行业具有高需求，“十四五”新增装机规模将远高于“十三五”。2020年下半年，光伏利好政策频出。光伏容配比、光伏玻璃产能等先后调整，利于行业进一步发展。根据光伏行业协会2020年12月10日最新报告预期，“十四五”期间我国光伏年均新增装机在70GW~90GW，较之前的预期大幅上调。预计全球2021-2025年年均新增装机达222GW-287GW，2025年当年全球光伏新增装机有望达400GW，较2019年增长250%。

　　推荐标的：硅料(通威股份)、单晶硅片(隆基股份)、逆变器(阳光电源)、光伏设备(捷佳伟创)。

　　新能源汽车产业链：《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》提出以动力电池与管理系统、驱动电机与电力电子、网联化与智能化技术为“三横”的技术规划。其中动力电池部分的技术目标包括正负极材料、电解液、隔膜、膜电极，以及高强度、轻量化、高安全、低成本、长寿命的动力电池和燃料电池、固态动力电池。电池技术作为新能源汽车突破的重点，公司是否具备技术优势将成为关键。

　　新能源技术突破具备现实需求基础。疫情之后，新能源乘用车销量恢复已展现出巨大的弹性。7月开始销量逐步恢复，11月新能源乘用车销量为17.0万辆，同比增长138.7%。

　　往后短期来看，2021年补贴政策延续、整体退坡幅度有限，同时新基建背景下充电基础设施建设提速，配套设施完善有望进一步刺激销量。

　　中期来看，2025年20%目标下新能源车销量增长可期，新能源车盈利或超预期。2020年11月2日，国务院发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》，提出到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

　　当前新能源车占汽车销量远低于20%，历史最高值也仅为2018年12月的8.45%。在2025年20%占比目标下，新能源车销量将迎来快速增长。

　　推荐标的：电池(宁德时代、比亚迪)、正极(当升科技)、电解液(新宙邦)。

　　03 基因三：铜/铝/基化/石化

　　铜：供给端全球铜矿资本开支放缓，废铜原料供给存在修复难度，需求端受国内下游家电/汽车/地产复苏驱动，表观消费量大幅抬升，因此库存处于低位，铜价受需求边际变化影响较大。推荐标的：紫金矿业。

　　铝：供给端2021年电解铝增量较确定，需求超预期下金属铝值得期待。需求端方面，往后看国内竣工基建、光伏端拉升铝需求，同时随着装配式建筑用铝量大幅抬升，叠加汽车轻量化、电动化后用铝量增加，铝需求或将超预期。目前国内社会库存一直走低，侧面印证国内消费极强，铝消费大超预期。推荐标的：云铝股份。

　　基化/石化：钛白粉/MDI /轮胎/纺服链

　　1)钛白粉：供给端钛白粉供给较为稳定，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。需求端关键在于海外需求的复苏，随着海外疫情影响逐步减弱，主要发达地区PMI指数趋势向上，未来海外经济边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升，钛白粉价格向上拐点趋势已现。推荐标的：龙蟒佰利。

　　2)MDI:供给端由于新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，未来3年全球实际MDI新增产能较为有限，同时海外装置多数已超长服役，也带来较大不确定性。需求端，MDI海外需求最低迷阶段已过，随着全球经济缓慢复苏，MDI销量将持续呈边际改善趋势，供需将持续保持紧平衡。推荐标的：万华化学。

　　3)轮胎：海外开工不足叠加内需好转，供需改善下轮胎持续受益。需求端，国内乘用车产销复苏，内需改善趋势明显。供给端受益于海外轮胎龙头开工不足，轮胎出口数量增速将持续回升，2020年10月共出口轮胎59.09万吨，同比增长24.75%。推荐标的：玲珑轮胎。

　　4)纺服链：需求端冷冬叠加海外疫情国家订单部分转移至国内，同时海外需求边际改善、疫苗落地后经济复苏，预计长丝行业景气度将继续好于往年。供给端为民营企业主导的寡头竞争局面。当前涤纶长丝价格、价差目前处于低位。油价上行价格有弹性，盈利好转的同时带动下游补库。推荐标的：桐昆股份。

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　　（文章来源：国泰君安）

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