荀玉根：CDR将使A股公司分化 绩优龙头股将胜出

　　预计CDR对于投资者也将可能会有一定的资质限制。由于美股是在北京时间凌晨4:00(冬令时为5:00)收盘，因此在美上市的ADR可能会成为次日CDR开盘走势的“风向标”，ADR的大涨或是大跌有很大的几率会直接导致美股收盘当天CDR的高开或低开，“BATJ”们以CDR模式回归A股市场的波动性也将会被放大，因此，对投资者的投资水平也会有较高的要求。并且这次目标试点企业概念题材多，易受市场追捧，上市后容易引发过度炒作的市场风险，参考我国历来在引入创新投资工具时，如开通创业板交易资格需具备两年股票投资经验；个人投资者股票期权开通时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额不低于50万元。我们预计，CDR存托凭证登陆我国之初也可能对投资者资质、资产、交易经验等方面加以限制，以充分防范CDR试点中市场过度炒作的问题。

　　优化证券发行制度，为试点企业放宽发行条件。《若干意见》提出“试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。”符合上市条件的试点公司将按照是否“境内注册”，是否“具备股票发行上市条件”分成三类情况，分别对应直接IPO和发行CDR两个选项，即试点红筹企业可按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业和境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。这次药明康德顺利过会便是中概股以IPO形式回A股的第一例，此前案例中，中概股都是以并购方式回A股。对于代表新经济的优质企业，制度上还会开启“绿色通道”，针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点，按照《证券法》规定的程序，报经国务院批准，修改《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。这一变革展现了国家对于培育新经济市场板块的决心，让某些暂时迫于业绩标准不能常规上市的新经济企业可以先进入A股，这是对A股发行制度改革的一次大胆尝试，一旦成功推行，我们预计注册制改革推进的速度将加快。

　　关于CDR发行的进一步猜想：①CDR大概率不能跨境转换或设定最高转换上限，采取国内单独定价。国际市场上大部分DR产品可转换。这可以使得同一公司在不同市场的价格趋近实现市场有效性。但是，考虑到中国外汇监管的现实情况，当发行人已经是一家美股上市公司，如果未来美股价格与CDR价格存在较大偏离，投资者将CDR与美股相互转换的需求就会很强烈，会出现资金大量外流以实现套利，导致外汇问题。最好的解决办法是将CDR都设置成不可转换的，或者设置设定最高转换上限，参照A股和H股的形式，两个市场独立竞价，互不干扰。 ②基础股票将来源于上市公司增发新股，类似美国ADR第三级发行。CDR不能与基础股票自由兑换的前提确定了，基础股票只能通过上市公司增发新股的形式获得，参照美国的第三级ADR发行，CDR的增量发行市场影响最大，流动性也最高，并且可以用来筹集资金，这也和我国当前金融服务实体经济这一原则相符。 ③控制发行体量，实现平稳入市。根据腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易的当前市值，取2.5-5%的比率，预计CDR发行带来的资金需求约合人民币1745-3490亿元，占A股总市值的0.3%-0.6%、自由流通市值的0.8%-1.6%，这还不包括目前在A股尚未上市的独角兽企业。对比A股历年IPO上市情况，2015-2017年的A股市场分别有223、227、438家企业通过IPO首发上市，每年首发募集资金总额为1576、1496、2301亿元人民币，A股CDR发行带来的资金需求达到每年的IPO总额。对比美股市场，最近5年来的ADR发行规模占当年总市值比例的均值仅为0.026%，相比于美国股市，CDR发行势必会对A股市场流动性和资金存量造成更大的影响。超大体量的公司若扎堆在A股市场上市，就目前的市场容量来说未必能支持住，所以平稳的方式是控制每年发行体量，以一定流动市值的比例进行增量融资，实现平稳入市。

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